Michael Roberts

A bolha da inteligência artificial (IA) continua a inchar. Os Sete Magníficos da tecnologia continuam, em conjunto com as empresas de IA, a puxar pelo mercado accionista dos EUA. As cotações das dez empresas americanas com maior valor em bolsa, detentoras de mais de 40% da capitalização do índice S&P 500, têm continuado a subir, e muito acima da subida dos seus proveitos (lucros) registados.

Os resultados mais recentes das principais empresas de “hiper-escala” (empresas de desenvolvimento de IA) norte-americanas indicam que as vendas continuam em crescimento robusto. No entanto, os fluxos de caixa livres (cash flow) são absorvidos pela despesa de capital, que está em aceleração. As empresas têm de recorrer ao leasing e endividar-se se querem continuar na corrida ao desenvolvimento da IA. No ano transacto, as empresas que investem em IA representaram 75% do rendimento obtido pelas empresas integrantes do índice S&P 500, 80% do crescimento dos lucros e quase 90% do crescimento das despesas de capital. O investimento global em infra-estruturas de IA está próximo de atingir 400 mil milhões de dólares, em 2025, e a despesa acumulada poderá passar 5 ou mesmo 7 biliões (milhões de milhões) de dólares até 2030. Aproximadamente 60% desse investimento irá para semicondutores e computadores — um nível de investimento sem precedentes para uma nova tecnologia que mal começou a ter uso comercial.

Que o investimento em tecnologia da informação seja o único motor da actividade económica dos EUA não é toda a verdade. Muito do equipamento que entra nos centros de dados é importado, havendo, por conseguinte, efeitos negativos de contrabalanço ao PIB. Mesmo assim, a “montanha de silício” continua em erupção vertical.
A bolha da IA, porque é disso mesmo que se trata, apresenta surpreendentes semelhanças com a chamada ‘railway mania’ (que poderá traduzir-se por ‘ferromania’ ou ‘mania ferroviária’) na Grã-Bretanha na década de 1840 e, mais tarde, nos EUA na década de 1870. Naquele tempo, também as ferrovias eram vistas como uma poderosa nova tecnologia capaz de transformar os transportes e as viagens e, assim, impulsionar a produtividade. Isso deu azo a uma especulação desenfreada com as acções das ferroviárias, à medida que as empresas inauguravam, umas atrás das outras, novas linhas ferroviárias pela Grã-Bretanha fora durante a década de 1840 — e, mais tarde, por todos os Estados Unidos, na década de 1870, culminando na ligação ferroviária transcontinental.

No Reino Unido, a mania atingiu o seu auge em 1846, ano em que o Parlamento aprovou 263 actos de criação de novas empresas ferroviárias, totalizando as rotas propostas 9500 milhas (15 300 km). Cerca de um terço das ferrovias autorizadas nunca se construíram — as empresas ou faliram por mau planeamento financeiro, ou foram compradas por concorrentes maiores antes de construírem a sua linha ou revelaram-se empreendimentos fraudulentos para canalizar o dinheiro dos investidores para outros negócios.
Entre as décadas de 1860 e 1900, as linhas ferroviárias transcontinentais transformaram a América. Ajudaram a povoar o Oeste e, tal como na Grã-Bretanha, desenvolveram uma nova forma de empresa capitalista, a sociedade por acções, ou seja, empresas cuja propriedade e financiamento eram públicos (no sentido de ‘publicamente transaccionáveis, em mercados abertos’ — nota do tradutor). A ferrovia ajudou a transformar os EUA numa superpotência que se estendia de oceano a oceano e revolucionou a finança. Como escreveu o historiador Richard White na sua história das transcontinentais, Railroaded, “ela criou a modernidade tanto por via dos seus fracassos como dos seus êxitos”, deixando atrás de si “um legado de falências, duas depressões, prejuízos ambientais, crises financeiras e agitação social”.
Para já, o boom do investimento em IA ainda não atingiu a dimensão do investimento ferroviário do século XIX, que chegou a alcançar 6% do PIB dos EUA, a comparar com, por agora, 1,2% do PIB em investimentos em centros de dados de IA e 4% do PIB em tecnologia de informação globalmente. Mas para lá caminha.

Na “ferromania”, a bolha bolsista acabou por estourar. Nos EUA, o rastilho do pânico de 1873 foi acendido pela falência da Jay Cooke & Co., primeira instituição bancária da América. Cooke, que se fizera como financiador número um do Exército da União, concordou em financiar o projecto da Northern Pacific Railway de ligar a costa do Oregon à rede ferroviária existente no Nordeste. Contudo, já não era a primeira linha transcontinental, e preocupações com excesso de capacidade, juntamente com desconfiança crescente nos títulos de dívida das ferroviárias, fizeram que os preços das obrigações da Northern Pacific caíssem. A empresa de Cooke faliu em Setembro de 1873, precipitando o pânico na bolsa de acções que acabou por originar a depressão mundial que se estendeu pela década de 1890 adentro.

Marx comentou na altura que a enorme concentração dos investimentos dos mercados de acções nas empresas ferroviárias dos EUA “deu, numa palavra, um ímpeto insuspeito à concentração de capital e também à imensa aceleração e expansão da actividade cosmopolita do capital mutuável, assim envolvendo o mundo inteiro numa rede de aldrabice financeira e endividamento mútuo que é a forma capitalista da ‘fraternidade internacional’”. Quando as acções das ferroviárias caíram, caiu o resto do mercado, abrindo-se uma recessão económica.

Na Grã-Bretanha, a bolha ferroviária rebentou por volta de 1847. Marx só analisou a bolha cerca de 20 anos depois, no volume 3 de O Capital. Chamou-lhe a “grande aldrabice ferroviária”, para salientar como tinham sido deliberadamente empoladas as promessas das empresas ferroviárias dos enormes lucros que haveria a colher. Os investidores injectaram ingenuamente capital em projectos significativamente menos lucrativos do que eles esperavam e do que os promotores e directores haviam prometido. A ferromania da década de 1840 ocorreu quando a taxa média de lucro na Grã-Bretanha estava em queda – e em queda continuou ao longo da década. Marx observou que “na aldrabice ferroviária do Verão de 1844, os investidores nas ferrovias pareceram estar à espera de uma taxa de lucro muito superior à taxa média”. Chegados a 1847, tais esperanças tinham saído furadas.

Agora estamos na mesma. Se o retorno dos enormes investimentos em IA for menor do que o esperado e prometido, o resultado será uma correcção severa no mercado de acções. Por outras palavras, o mecanismo pelo qual o rebentamento da bolha da IA poderá causar uma recessão não é o de uma baixa repentina do crescimento, mas o da não obtenção do rendimento esperado do investimento.

Por enquanto, no sector da “tech” ainda reina o optimismo. Mark Zuckerberg previu recentemente que, dentro de um ano, metade do código da Meta seria escrito por IA. Até agora, porém, a maioria das empresas pouco ou nenhum benefício está a ver dos seus investimentos iniciais. Um estudo do MIT muito citado chegou à conclusão de que, por agora, 95% dos projectos de ‘IA generativa’ não se traduzem nem em crescimento de produtividade nem em lucros. Para justificar o investimento necessário, as receitas anuais dos centros de dados teriam de centuplicar dos actuais 20 mil milhões de dólares para cerca de 2 biliões de dólares. Às receitas existentes vão faltar 800 mil milhões de dólares, segundo a Bain & Company. Mesmo contando com ganhos de eficiência esperados, a diferença ilustra quanto as cotações actuais dependem de fluxos de receitas por demonstrar. A diferença terá de ser colmatada com empréstimos e aumentos de capital.

O investimento em activos ligados à IA é cada vez mais financiado por empréstimos e financiamentos contraídos pelas empresas de IA, ao passo que os investidores em acções contraem, por sua vez, mais empréstimos para alavancar as suas apostas financeiras na IA. Os parceiros dos centros de dados da OpenAI estão a caminho de acumular quase 100 mil milhões de dólares em empréstimos para investimento nesta. O SoftBank, a Oracle e a CoreWeave contraíram empréstimos no valor de, pelo menos, 30 mil milhões de dólares para investir, e um grupo de bancos está a negociar mais 38 mil milhões de dólares para emprestar à Oracle e à construtora de centros de dados Vantage, para financiar novos locais para a OpenAI. O grupo de investimentos Blue Owl Capital e empresas de infra-estruturas informáticas, como a Crusoe, contam também com acordos com a OpenAI para o serviço de dívidas no valor de cerca de 28 mil milhões. Os credores bancários e obrigacionistas começam a ficar preocupados e estão a reforçar as apólices de seguros de incumprimento sobre a Oracle, para o caso de esta ficar incapaz de pagar o serviço da dívida.

A ex-economista-chefe do FMI Gita Gopinath calculou que um estouro do mercado de acções ligado à IA equivalente àquele em que terminou o boom das dot.com riscaria do património das famílias americanas cerca de 20 biliões de dólares, e mais outros 15 biliões no estrangeiro: o suficiente para estrangular a despesa dos consumidores e induzir uma recessão global. Contudo, vê-se desenvolver-se o argumento de que, mesmo que haja um estouro financeiro, e ainda que a essa crise se siga uma recessão, sobreviverão então as melhores empresas, e os enormes ganhos de produtividade decorrentes da aplicação da IA em todos os sectores da economia acabarão por reverter numa mudança qualitativa no crescimento da produtividade do trabalho. A produção aumentará porque a IA substituirá trabalho

humano, reduzindo os custos das empresas e aumentando a rentabilidade. Não foi o que aconteceu antes, quando, apesar de o pânico de 1873 ter causado a ruína do mercado das acções ferroviárias e uma recessão profunda, os EUA acabaram por ficar com uma rede ferroviária em todo o continente? E na Grã-Bretanha, analogamente, após a recessão do final da década de 1840, não assentou o longo boom subsequente da década de 1850, em parte, nas 6000 milhas da rede ferroviária, que foi a espinha dorsal do sistema de transportes do país e ajudou a Grã-Bretanha a manter a sua hegemonia global?

Fará a IA o mesmo pelo capitalismo americano, que actualmente enfrenta rivalidade crescente à sua hegemonia global? É bem possível que não. Basta dizer que podem os Sete Magníficos estar na mó de cima nas bolsas de valores, mas a sua vantagem tecnológica está seriamente ameaçada. No ano passado, a China lançou o DeepSeek, um modelo de linguagem de grande escala (LLM) muito mais barato, mas quase tão bom como o ChatGPT da OpenAi. E este ano, houve novos lançamentos de LLMs chineses com desempenho semelhante, mas custo muitíssimo inferior ao investido pelas empresas norte-americanas.

Os economistas tradicionais continuam divididos sobre se a IA virá a ter o mesmo impacto que as ferrovias tiveram no século XIX, ou a internet no final do século XX. O economista da Universidade de Stanford Eric Brynjolfsson prevê que a IA seguirá uma “curva em J”, com um efeito inicial de produtividade lento, e até negativo, conforme as empresas investem maciçamente na tecnologia antes de colherem finalmente os seus frutos. Só então vem o boom. Pode-se observar a curva em J no crescimento da produtividade industrial dos EUA, que caiu em meados da década de 1980 e, após a recessão de 1991, acelerou fortemente até meados da década de 2000.

Contudo, Daron Acemoglu, economista do MIT e vencedor do Prémio Nobel de 2024, argumenta que os ganhos de produtividade da IA generativa serão muito menores e levarão muito mais tempo do que pensam os optimistas da IA. Além de que as empresas de IA estão demasiado focadas no ChatGPT e noutros produtos de IA que têm pouca relevância para a maior parte dos sectores. Há quem aponte que, apesar de smartphones, redes sociais e aplicações como a Slack e a Uber, as tecnologias digitais passadas pouco contribuíram para que a economia crescesse. O ano que vem mostrará quem tem razão.